（本文作者夏春，中国香港方德金控首席经济学家）

近期，日本工会与大企业达成了大幅加薪的谈判，日本通胀有望稳定在2%的目标区间。

日本央行终于在3月19日决定终结实行了8年的负利率和收益率曲线控制，简称YCC政策。虽然解读文章很多，但大多含糊不清。希望这一期让大家完全搞懂日本央行一系列动作的前因后果。

日本经济从90年代中期开始陷入了长期的反通胀（disinflation）和通缩（deflation）。

日本央行采取了零利率、量化宽松、财政赤字货币化等一系列反传统的做法都效果不佳，短期和长期国债收益率都变成负数。

为了避免利率倒挂和保证银行业的利润，日本央行不得不在2016年1月和9月先后引入负利率和YCC政策，将短端政策利率设定在-0.1%，并通过买卖国债将十年期国债收益率控制在0%，期待实现消费物价指数每年2%的通胀目标。

虽然YCC的确使得收益率曲线变陡，恢复了银行的利润，但2%的通胀目标在2022年之前一直遥遥无期，日本央行不得不维持YCC，但有两个很大的代价。

第一，作为宏观调控的货币政策通常是逆周期的，但YCC使得日本的货币政策是顺周期的另类。

举例来说，2020年疫情爆发后经济下滑，其他国家的央行都在大幅降息，并加大了债券购买力度。

而日本央行成为了一个另类，它无法再降低已经为负的政策利率。为了防止国债收益率掉到负数，日本央行需要减少债券购买量。在YCC的限制下，日本央行在扩大资产负债表方面明显落后于美联储和欧洲央行。

等到2022年通胀爆发，日本央行再次成为另类。为了防止日本国债收益率随全球趋势上涨，日本央行只能增加债券购买量，货币政策变得更加宽松。

在欧美都在加息时，日本央行没有加息，只是逐步放宽了国债收益率上下波动的幅度。

第二，YCC的另外一个内在矛盾来自于“不可能三角”，也就是在日元可以自由兑换的情况下，日本央行无法同时控制利率和汇率。2022年日本央行坚持YCC，货币政策宽松的代价就是日元大幅贬值。

2021年日本经济仍然通缩，2022年通胀开始上升，主要来自于日元大幅度贬值，日本经济基本面仍然不强。日本央行曾经短暂干预外汇市场，但执行YCC需要持续购买国债，对冲了外汇市场的操作，日元在2023年初（2022年底）短暂升值后继续大幅贬值。

如果完全放弃YCC，日本央行担心日本国债收益率上升，日元飙升，阻碍经济复苏，重新引发通货紧缩。

由于日本经济产出缺口长期为负，基本面仍然虚弱。

虽然2022-2023年都达成了2%的通胀目标，但未来能否维持要打一个巨大的问号，所以日本央行一直处在骑虎难下犹豫不决的局面。

但是，如果将来日本经济无法实现持续繁荣，日本央行重新回到负利率和YCC，大家也不必大惊小怪。

（本文作者夏春，香港方德金控首席经济学家）

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