文丨文晶（某高校研究员）

2023年年底以来，美国国债收益率再度上行。10年期美债收益率从2023年12月27日的3.79%持续上升，并于2024年1月24日触及阶段性高点4.18%。美债收益率再度上行引发市场广泛关注。作为全球金融市场最重要的基准利率，美债收益率影响因素较多。根据伯南克2013年3月在旧金山联储举办的年度货币政策会议上提出的分析框架，长期利率可以分为三个部分：一是通胀预期；二是预期实际短期利率；三是期限溢价。其中，通胀预期很大程度上受美联储价格稳定承诺的影响。预期实际短期利率主要受货币政策的影响，包括当前的政策立场以及市场参与者对政策如何演变的预期。期限溢价是指投资者预期从持有长期债券中获得的额外回报。从某种意义上来说，期限溢价是对债券持有人承担利率风险的补偿。此外，期限溢价也会受到避险需求以及美联储行动的影响（例如大规模资产购买计划）。基于上述框架，本文对近期美债收益率上行的原因进行分析，并对美债收益率的前景进行展望。

图1 美国10年期国债收益率变化趋势

一、本轮美债收益率上行主要源于经济硬着陆预期降温

（一）美国最新经济数据继续超出预期

2022年以来，关于美国经济能否实现软着陆的讨论一直不绝于耳。诸多观点认为美国经济难以实现软着陆。本轮美联储已累计加息11次，加息幅度达525bp，联邦基金目标利率升至过去22年新高，然而美国各项经济指标仍较为强劲，尚未出现衰退迹象。美国劳工统计局公布的数据显示，2023年12月新增非农就业人数为21.6万人，比11月增加4.3万人。12月失业率为3.7%，仍维持在历史较低水平。12月员工平均时薪为34.27美元，再创历史新高。与此同时，美国通胀预期总体保持稳定。最新的经济数据令投资者对美国经济衰退的预期明显减弱，导致美债收益率继续上升。

（二）美债收益率曲线倒挂明显减轻

由于美联储本轮加息速度较快，短端收益率上行速度明显快于长端，致使美债收益率曲线出现倒挂。10年期与2年期收益率自2022年7月初开始倒挂，10年期与3个月收益率自2022年10月底也开始倒挂。美债收益率曲线在预测衰退方面准确度较高。从历史数据来看，10年期与3个月收益率之差已经成功预测自1955年以来的所有10次经济衰退，并且只有一次假阳性。并且，倒挂程度越深，衰退可能性越大。相比于10年期与3个月收益率之差，10年期与2年期收益率之差在预测经济衰退方面也具有较高的准确度。本轮长端美债收益率上行后，期限利差明显上升。2023年12月27日至2024年1月24日，10年期与3个月收益率之差从-0.41%上升至-0.16%，10年期与2年期收益率之差也从-1.65%上升至-1.26%。美债收益率曲线倒挂持续减轻也令市场对美国经济硬着陆预期进一步降低。

二、美国财政前景等因素并非本轮美债收益率上行的主要原因

（一）美国财政仍具有可持续性

有观点认为，美国政府债务水平越来越高，财政可持续性受到市场质疑，这是近期美债收益率上行的重要原因。然而上述观点有待商榷。首先，虽然近年来美国政府债务水平持续上升，但横向比较来看，美国政府债务水平与发达经济体平均水平相当。根据国际清算银行的数据，截至2023年二季度末，美国政府债务/GDP比率为110.4%，欧元区为90.4%，日本为227.2%，发达经济体平均为107.6%。总体来看，美国政府债务水平与发达经济体相比并不高，大幅低于日本。虽然日本政府债务水平很高，但并未出现财政不可持续的问题。因此，政府债务阈值可能超过一般认知。其次，美国政府债务均为本币债务，从理论上来说不存在发生实质性违约的可能性。无论是美联储直接购买还是向金融机构提供流动性由金融机构购买均可以消化美国国债的新增供应。最后，美元地位仍然稳固。美国是全球唯一超级大国，在可预见的将来美元仍为全球唯一霸权货币，这也意味着美国政府仍将具有较强的融资能力。因此，虽然美国政府财政前景有所恶化，但总体形势仍然可控。

（二）美国国债供给增加对美债收益率影响较小

也有观点认为，美国国债发行增多是近期美债收益率上行的重要原因。此种观点亦存疑问。由于2023年二季度以来美国国债发行增多，美国财政存款明显上升。美联储数据显示，财政部在美联储的TGA账户余额从2023年6月7日的447.56亿美元上升至2024年1月24日的8151.59亿美元。然而，国债发行增多在多大程度上影响了美债收益率并不确定。首先，美国金融市场流动性仍然十分充裕。虽然美联储资产负债表规模较峰值水平已经下降约1万亿美元，但美国金融机构头寸仍维持较高水平。截至2024年1月24日，美国商业银行在美联储存放的准备金仍高达3. 53万亿美元，美联储逆回购工具使用规模亦有9745万美元。即使是财政部继续发行国债，市场也完全有能力消化新增供给。其次，国债发行不会对国债利率水平产生持续性影响。财政部通过发行国债募集资金并将资金存放在美联储，形成财政存款。虽然国债发行会产生资金净回笼的效果，但这只是短期现象。随着政府持续支出，这些资金将会再次回到市场中，对应的财政存款也会不断下降。因此，国债发行增多也不是近期美债收益率上行的主要原因。

（三）美国通胀仍处于可控范围

美国国债发行依赖于美联储持续投放货币进行消化。当前，美国财政预算已难以实现平衡，只能通过发行更多的国债满足资金需求，政府债务水平也将持续上升。根据美国国会预算办公室（CBO）2023年6月发布的预测，到2053年美国赤字/GDP比率将达到10%，政府债务/GDP比率将上升至181%。在这种情况下，美联储只能发行更多的货币以满足财政部的融资需求，而这极容易引发货币超发。货币超发可能导致通胀上行，名义利率上升，进入通胀螺旋。一方面，美国政府融资成本将大幅上升，恶化财政前景；另一方面，整个市场对于通胀和利率的预期将出现紊乱，最终导致经济陷入萧条，甚至长期衰退。然而，当前美联储总资产与GDP的比例约为32%，与其他发达经济体相比并不高。自2020年美联储启动缩表以来，总资产规模已经下降约1.3万亿美元，并且未来一段时间内仍将继续下降，这也意味着美联储将继续回收市场上过量的流动性。美国通胀水平也在持续下降。2023年12月，美国CPI和核心CPI分别为3.4%和3.9%，较2023年1月的6.4%和5.6%均出现明显下降。总体来看，美国通胀形势总体可控。因此，通胀因素也不是美债收益率上行的主要原因。

三、美债收益率已经见顶

（一）通胀仍将继续回落

从趋势来看，未来通胀水平有望继续回落。一是美国利率水平已经很高。经过11次加息联邦基金目标利率已经升至过去22年最高水平。由于货币政策存在时滞，较高的利率将持续给经济降温，进而降低通胀。二是二手车价格继续下行。自2022年11月以来CPI二手车价格指数同比增速持续为负，2023年12月同比增速为-1.3%。随着供应链持续修复，二手车价格也将继续下降。三是美国房屋租金水平有望继续下降。租金是近期去通胀的主要力量之一。2023年4月以来美国CPI主要居所租金增速持续回落，从8.8%下降至12月的4.5%。当前，美国房地产市场正在降温。美国房地产经纪人协会（NAR）的最新数据显示，2023年12月美国成屋销售价格平均数为50.28万美元，环比下降1.6%；成屋销售总套数（季调后年化）为378万套，环比下降1%。随着房地产市场降温，租金有望继续下降，进而降低通胀率。

（二）美联储加息已经基本结束

当前美国联邦基金利率水平已经较高，本轮美联储加息周期基本结束，预计将很快进入降息周期。2023年12月美联储议息会议点阵图显示，预计2024年联邦基金利率中位数将从2023年9月的5.1%下降至4.6%，意味着2024年将有3次降息。另外，越来越多的美联储官员表示美联储将于2024年降息。2024年1月17日，美联储理事沃勒（Christopher Waller）表示，随着经济趋于平衡、通胀降温，美联储将在今年某个时候有条不紊地降息。1月18日，亚特兰大联储主席博斯蒂克（Raphael Bostic）表示，通胀正稳步向美联储的目标水平回落，预计美联储将在今年第三季度开始降息。

（三）美国经济仍可能出现硬着陆

虽然美国经济屡超预期，然而从趋势来看，美国经济大概率仍将持续放缓，经济实现软着陆难度较大。一是美国超额储蓄已经消失。截至2023年末美国个人储蓄存款总额（季调，折年数）为7666.8亿美元，已经低于新冠疫情前的水平（2019年底为1.05万亿美元）。二是高利率持续抑制消费和投资。本轮美联储加息不仅加息幅度较大，而且时间偏短，一年之内完成11次加息。现有研究显示，货币政策对经济的影响存在时滞，时长约为一年半。利率水平持续维持在高位，高利率对经济的影响也将显现。三是收益率曲线倒挂将持续产生信用紧缩。美国10年期与2年期国债收益率自2022年7月初倒挂已经超过19个月，10年期与3个月国债收益率自2022年10月底开始倒挂也已经15个月。虽然近期美债收益率曲线倒挂显著减轻，但是否可持续仍有待观察。未来美国经济可能出现“威力狼时刻”，即经济在某个时点经济数据突然出现全面下滑，市场预期快速转向。美国国债收益率也可能因此出现快速下跌。综合判断，当前美债收益率可能已经见顶，上行空间极为有限，收益率下降是大概率事件。

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