张涛/文 张涛、路思远/文

按照美国《联邦储备法案》，美联储每半年需向美国国会提交货币政策报告（Monetary Policy Report），同时联储主席还须向国会阐述货币政策（Testimony），3月6日鲍威尔循例依法向美国国会阐述了货币政策，与去年6月21日的证词相比，鲍威尔的看法有了明显变化：

去年6月，鲍威尔看法是：“经济活动继续以温和的速度扩张”、“劳动力市场仍然非常紧张”、“通胀率仍远高于我们2%的长期目标”。

今年3月，鲍威尔看法已经变为“经济活动以强劲的速度扩张”、“劳动力市场仍然相对紧张，但供需状况继续保持较好平衡”、“通胀明显回落，但仍高于2%的长期目标”。

从鲍威尔措辞的变化来看，美联储对美国经济实现“软着陆”越来越有信心，基于此，鲍威尔表示“目前美联储的政策利率可能在本轮紧缩周期中达到峰值。若经济如预期发展，那么在今年的某个时候开始减少政策限制可能是合适的”，即不出意外的话，美联储不会再次加息（近期萨默斯等人还是呼吁美联储需要进一步加息），且年内会开启降息周期。目前CME“FedWatch”所显示的情况是，市场预期美联储6月首次降息的概率仅为58.1%，较年初预期3月首降的预期大幅调整，之所以如此，主因是美国通胀与就业之间平衡关系的变化。

在“软着陆”信心上升推动下，美联储在政策方面的耐心就会进一步增强，即在美联储利率政策完成“too higher”之后，市场更为关注就是“too longer”的问题，那么，究竟该如何观测美联储的耐心呢？

首先，从美国贝弗里奇曲线的变化情况来看，2022年3月美联储启动加息周期以来，截至今年1月末，美国PCE以近乎90%的斜率回落，由峰值的7.1%降至2.4%，平均每月降幅约0.25%，但同期美国失业人数与空缺职位的比值虽较前期低值0.2有所上升，但依然停留在0.4的较低水平，反映出目前美国经济确实在“软着陆”的轨迹之上。

图1：美国贝弗里奇曲线变化情况

数据来源：Wind

其次，在辨析本次美国经济“着陆”时，不能忽略美国劳动力市场的变化。例如，在新世纪之初，美国劳动参与率在67%以上，而且与之对应的是次贷危机之前非农职位空缺率一度接近4%，即呈现出典型的就业市场过热。2008年次贷危机之后，美国劳动参与率开始下降，至新冠疫情之前，实际上已经降至63%，同时在美联储上一轮加息期间（2015-2018），非农职位空缺率也未超过5%。但受新冠疫情冲击，劳动参与率一度降至60%，直接导致了疫后复苏阶段空缺率攀升至7%以上。因此，本轮加息以来，美国劳动参与率回暖背景下空缺率的回落（目前，美国的劳动参与率为62.5%，非农职位空缺率5.3%），更多反映出美国经济供给侧的疫后修复，而此也是同期通胀的回落重要因素。不过劳动参与率很难回升至新世纪之初67%的水平，拜登经济学则是通过移民来对冲此变化，对此鲍威尔在3月6日国会作证时，也进行阐述。

图2：美国劳动力市场的供需变化情况

数据来源：Wind

第三，从就业与薪酬的关系来看，美国辞职率一般领先雇员薪酬增速12个月。截至今年1月份，美国辞职率已由2022年4月的3%，降至2.1%，累计降幅30%，以此推算，至2025年1月，美国薪酬增速才能由目前的5.1%降至4.7%，仍高于疫情前3.7%的水平，即前期美国通胀的降速可能会大幅放缓。如果以此来看待美联储的耐心，2024年降息的概率为0。

图3：美国雇员辞职率与薪酬增速的变化情况

数据来源：圣路易斯联储

第四，伴随高利率政策的持续，需求被抑制的程度逐渐显现，并一定会反映到就业市场上。例如，观察ISM就业指数变化情况（制造业与非制造业平均值），已经由2022年初的54.1，降至今年2月份的47.1，平均每月降幅0.28，按照此降幅推算，6月份就会降至46,9月份降至45.2,12月份降至44.3。过去经验数据显示，ISM就业指数降至45及以下，美国经济必将出现衰退，即IMS就业数据指向9月份美联储需要开始降息。

图4：ISM就业指数变化情况

数据来源：Wind

综上，基于对美国就业与通胀的平衡关系与潜在变化轨迹的观察，目前6月首次降息的市场预期还是偏早。我们预计美联储降息最早也得等到9月份，且不排除会延后至11月份才开始降息，即市场依然低估了美联储本轮的政策耐心。

（作者供职于中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）

网友看法

1、网友清闲的溪流Wl：美债35万亿，利率高达5.5，美国请继续加息，不要降息。直到美国经济崩溃再降息！[赞]

2、网友萌娃一品：骗自己而己，希望美圆继续加息，反正毫无影响

3、网友非梧：现在就说低估，显然是低估了市场的判断能力[灵光一闪][灵光一闪]

4、网友德哥暖阳：美联储加息减息不是市场行为，是人为的干预市场的扭曲行为

5、网友完美的韭菜：数据可以骗人，但是行动骗不了

6、网友不买美债：分析的基础是基于数据的准确性，现在一个明显不准的是非农就业人数，每个月都在大幅修改前一个月数据，修改率甚至超过50%

7、网友老尼克：[赞][赞]

8、网友金涛拍岸123：逆回购没钱了。就会降息。

9、网友朝鲜布衣：作者忽视了一个极其重要的并使美联储昼夜不安的事件:那就是世界乱局的影响美国的通涨数据没有像美国公布的那样降低。真实的数据只有美国政府的决策者知道！所以，美联储现在面对的现实就是继续加息但经济承受不起。美联储只能玩“预期”。所以，我的观点是美国经济可能在24年下半年及25年面临经济崩溃的困局！

10、网友西山仙：现在撑着没啥用了，三而竭，随便吧[灵光一闪]

11、网友为国接盘：你看看时间久了，他国债的利息怎么办

12、网友kt250icw：预期管理而已

13、网友从善如流143：薅全世界的羊毛，我们也不能幸免

14、网友顺势则幸：如果北约攻占莫斯科，那就什么经济危机都没有了，哈哈，毛熊蛋它！[偷笑]

15、网友德哥暖阳：如果俄罗斯攻占了华盛顿五角大楼，那么，世界就和平了

16、网友智慧的云起龙飞：久静必有妖，估计美国为高债高息脚痛不已呢。

17、网友此账户过于牛b已被封：[吃瓜群众]忽悠，接着忽悠。

18、网友无限逍遥兔：一个靠回顾性数据来分析未来的纸上瞎扯。