21世纪经济报道记者陈植 上海报道 一石激起千层浪。

近日，美联储理事沃勒（Christopher Waller）在美国货币政策论坛上表示，美联储应该提高短期美债在资产负债表中的比例，并将所持有的机构抵押贷款支持证券（MBS）降至零。

此举骤然引发美债市场剧烈波动。

截至3月4日17时，1年期与2年期美债收益率分别回落至4.993%与4.558%，上周五均大跌约10个基点。

在业内人士看来，沃勒提高短期美债占比的建议，也被称为“反向扭转操作”。

所谓扭转操作，是美联储在2011-2021年采取的一项公开市场操作举措，即买入5年期美国国债同时抛售短期美债，目的是通过“卖短买长”以压低长期美债收益率，进而降低美国企业融资成本与刺激美国经济增长。

如今，沃勒的上述建议恰恰相反，在美联储资产负债表规模趋降的情况下，此举属于“买短抛长”。

在业内人士看来，沃勒之所以提出这项“反向扭转操作”建议，一方面是为了解决美国金融市场流动性问题，另一方面则是解决长短期美国国债收益率曲线倒挂问题。

“一直以来，长短期美债收益率曲线倒挂被视为美国经济衰退的重要风向标，但在当前美国经济增长保持韧性的情况下，长短期美债收益率曲线长期倒挂状况显得不同寻常，或给金融市场造成未知的隐患。”一位华尔街对冲基金经理指出。

他直言，尽管沃勒的这项建议未必很快付诸行动，但鉴于他在美联储内部的影响力日益上升，华尔街投资机构仍高度警惕美联储这项潜在的公开市场操作。过去两个交易日，越来越多华尔街投资机构纷纷调整美债基差交易策略，不再大举押注长短期美债收益率曲线倒挂的套利策略，转而纷纷加仓2年期以内的美债待涨获利。

一位华尔街投行人士直言，沃勒提出“反向扭转操作”建议的另一个目的，还可能是为了解决美债发行难题。

由于短期美债收益率高于长期美债收益率，令当前部分长期美债发行遇冷。比如上周发行规模达到1270亿美元的2年期与5年期美债发行过程的市场认购状况相当惨淡，究其原因，是大量资本更愿在二级市场买入收益率更高的1年期或更短美债。

在这种情况下，美联储只能加大短期美债购买力度解决上述问题。

“除非长短期美债收益率曲线倒挂幅度消失，否则美联储可能需要给更多短期美债发行募资买单，但沃勒的反向扭转操作能否将改变长短期美债收益率曲线倒挂问题，仍存在诸多变数。”前述华尔街对冲基金经理直言。

提升短期美债占比的意图

近日，美联储理事沃勒“风头正劲”。

两年前，沃勒创设了一个全新的经济框架，展示了美联储何以在维持低失业率同时将通胀率回落至2%的目标。

如今，随着美国经济在就业市场火热情况下保持通胀率稳步下降，沃勒的上述经济框架在美联储内部获得较高推崇，也令他在美联储内部的影响力增强。甚至有人认为若共和党赢得今年美国大选，他可能是下一位美联储主席候选人。

“这也是当前华尔街格外重视沃勒上述反向扭转操作建议的一大原因。”上述华尔街对冲基金经理指出。

在他看来，沃勒之所以力推“反向扭转操作”，一个重要原因是先缓解美国金融市场潜在的流动性问题。

作为美联储调节金融市场资金流动性的一个重要工具，近期美联储隔夜逆回购（RRP）余额降至4412.65亿美元，这意味着金融市场资金流动性日益不足。

何况，美联储在去年硅谷银行挤兑破产风波期间推出的紧急救助工具——银行定期融资计划（BTFP）将在3月到期且不再续作，令美国银行机构不得不转向贴现窗口寻求资金，导致美国金融市场流动性紧张状况进一步加剧。

沃勒自己也承认，增加短期国债的占比，一方面可以令美联储更好地调整资产负债表中资产的到期时间结构，更加贴近隔夜联邦基金利率，另一方面持有更多短期国债将令美联储的投资收入与其支付给银行的利息支出变得更加紧密。

“此外，提高短期国债占比意味着美联储可以更灵活地调整其资产负债表的规模和结构，通过短期国债到期不续，美联储可以避免在提供市场流动性支持时需要大量购买或持有额外的长期资产，从而控制其资产负债表总规模的增长。”他还强调说。

多位华尔街投行人士认为，除了缓解潜在的美国金融市场流动性问题，沃勒这项建议的另一个目的是逐步解决长短期美债收益率曲线一直倒挂所带来的美债发行募资难题。

目前，2年期-10年期美债收益率倒挂幅度达到35.6个基点，6个月以内的超短期美债收益率普遍在5.3%以上，较2年期、5年期、10年期国债均高出至少80个基点，导致大量资金宁可在二级市场买入收益率更高的超短期美债，而不在一级市场认购美债，这不但导致美国不得不进一步提高美债发行利率以吸引资金认购，导致利息支出与财政压力相应增加，还导致美联储不得不继续买入大量美债充当最后的“买单者”，影响美联储自身的资产负债表规模缩减进程。

“在这种情况下，沃勒或许认为最有效的解决方案，就是美联储加仓短期美债并提高短期美债占比，令长短期美债收益率曲线倒挂幅度不断收窄，吸引大量市场资金重回长期美债认购市场，令美联储得以顺利实施资产负债表规模缩减计划。”前述华尔街对冲基金经理分析说。

数据显示，当前美联储持有价值2103.5亿美元的短期国债，占其持有的美债总资产规模的约4.5%。沃勒指出，在2008年全球金融危机前，美联储的投资组合中短期国债的占比达到了三分之一，但如今，短期国债规模不到美联储的美国国债持有量5%，不到美联储整体证券资产持有规模的3%。

对冲基金纷纷撤出基差交易

在沃勒提出提高短期美债占比的“反向扭转操作”建议后，美债市场骤然掀起了惊涛骇浪。

上周五，1年期与2年期美国国债收益率均下跌约10个基点，跌幅远远超过10年期美债收益率的6个基点，令长短期美债收益率曲线倒挂幅度收窄。

“毕竟，众多对冲基金纷纷增加短期美债买入持仓力度，赶在美联储采取行动前先布局，等待短期美债价格上涨获利。”一位美债经纪商向记者指出。如今，这项政策套利行为依然相当火热，在3月4日美国交易开盘前，又有不少亚洲地区投资机构发出了买入短期美债交易指令。

在他看来，当前越来越多全球投资机构还在密切关注长短期美债收益率曲线的最新收窄幅度，作为他们撤离美债基差交易的重要依据。

记者获悉，当前华尔街流行的一项美债基差交易，是众多投资机构先买入2年期、5年期、10年期等长期国债，再以此抵押融资获取很高的杠杆资金，转而买入收益率更高的1年期以内美国国债套取两者收益率之间的利差。与此同时，这些投资机构还会沽空长期国债以增加整个基差交易的收益水准。

德意志银行发布最新报告指出，当前上述美债基差交易已有所降温，比如众多杠杆基金在两年期、五年期和十年期美国国债期货的空头头寸均有所下降，表明美国国债基差交易和相对价值头寸均可能有所下降。

德意志银行策略分析师Steven Zeng在上述报告指出，对冲基金的美国国债基差交易与相对价值头寸的下降，可能会导致他们对美联储隔夜逆回购工具(RRP)的使用量高于其他场景，从而降低美联储调整量化紧缩策略的紧迫性。

“若沃勒的上述反向扭转操作建议与长短期美债收益率曲线倒挂幅度持续收窄，倒逼更多华尔街投资机构退出上述高杠杆的基差交易，的确可能对美联储未来缩减资产负债表规模进程产生日益明显的影响。”前述美债经纪商分析说。因为基差交易退潮会导致市场维持高杠杆交易的资金需求相应减少，令美联储隔夜逆回购工具的资金耗尽速度相应放缓，从而令美联储有可能推迟放缓缩减资产负债表规模的时间表。

摩根大通策略分析师Teresa Ho认为，美联储很可能在6月货币政策会议决定放缓缩减资产负债表规模的步伐。

“毫无疑问，若沃勒的反向扭转操作建议若能解决当前长短期美债收益率曲线倒挂所带来的一系列问题，并令美联储货币政策灵活性更强，他在美联储内部的影响力或将更上一层楼。”前述华尔街对冲基金经理直言。

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